买入（“持有”与“买入”，到底是不是一回事？）

买入(“持有”和“买入”，是一回事吗？)

投资中的“禀赋效应”

1/5，重大投资理论问题

一位读者A在我推荐的券商开户，给我留言。

读者甲:刚毕业。有什么办法可以把原账户里的股票转托管？

我:转托管只能用深交所的票，很麻烦。就不能先卖了，再转资金再买吗？

读者甲:我在这只股票上套牢好几年了，舍不得割肉…算了，我还是不开户了…

我:！@#￥%……

后来另一个读者B也问了类似的问题。只是他持有这只股票好几年了，处于大赚的状态。我还是建议他先卖了再买。他欣然同意，但一个多月后，他告诉我:

我因为这个损失了几十万。卖掉XXX股票后，我再也没有回头…

我:啊，我不是建议你先卖了再买吗？

b:我觉得公司涨了一倍或者两倍，我就不买了。我想等它跌了一点再买回来…

我:！@#￥%……

但是，读者B的说法未必没有道理。有一句经典的投资理念:“买入要有安全边际，持有可以有一定的估值容忍度”——否则，你不可能以10%的微涨持有。根据这个原理，读者B的股票处于买不到但可以持有的阶段。因为安全边际的意识，他放弃了购买，看起来也没什么问题。

有人说，不是，“有安全边际的买入”就是新的买入，而读者B卖出后马上买回。不像新买，和“持有”是一样的。

听起来很有道理，但是“持有”和“买入”真的有区别吗？我们先做个判断:

答:我手里拿着股票A。研究了股票B，决定继续持有股票a。

我没有任何股票。我研究了股票A和B，决定买股票A。

假设他们的资金完全一样，那么分别决定持有和买入后，他们的收益也完全一样吗？

当然，答案是完全一样的。所以从纯投资收益来说，持有和买入没有区别。它们都意味着你放弃了其他机会，付出了完全相同的机会成本。不应该有两套标准。

有的人认为不用管，只要能赚钱就行。但是，问题“持有和买入一样吗？”非常重要，而且与投资中常见的几大问题密切相关:

价值投资和长期投资有什么关系？

如果一个公司一年实现三年增长，要不要卖掉？

持有估值的容忍度是多少？

本文从“持有”和“买入”的区别入手，分析了价值投资中的这些重要理论问题。

2/5，损失厌恶和禀赋效应

首先，“持有并买入”在传统经济学中是一回事，但从行为经济学的角度来看不是一回事。影响我们投资行为的更多的是行为经济学。

“持有”和“买入”的区别要从“厌恶损失”说起。

假设你今天早上出门上班时的“情绪满意度值”是100。突然，你发现一个大钱包，里面有100元钱，“心情满足值”迅速上升50%，达到150；但是极度的快乐会招致悲伤。你迟到了。扣除你的工资，100块钱，“满意度值”下降了50%到75。

钱没有变化，但是“满意值”从100变成了75。

有人会说这个计算有问题。为什么「心情满足值」不是正负某个值？如果那样算的话，那“得失”就没有变化了。

这才是重点。

就像捡了100块钱。百万富翁和乞丐的感觉完全不同。我们所拥有的是我们价值判断的基准，所以“心情满足值”的变化不是加或减某个值，而是乘或除某个比例。

上面的例子证明了“决策心理学”中最重要的理论之一——“损失厌恶”:得到某样东西的喜悦通常小于失去某样东西的痛苦。

一种常见的“损失厌恶”心理:我们宁愿放弃新的机会来维持现状，也不愿在失败的情况下遭受痛苦。如果你持有股票A，在研究股票B后，你发现如果只是稍微好一点，我们也不会转投股票B。

这是2017年诺贝尔经济学奖得主理查德·塞勒教授的研究——“禀赋效应”:当你拥有某样东西的时候，你会比没有它的时候想得更多。

“禀赋效应”对投资行为的影响很大，它可能会让我们放弃更好的新机会。当然，大多数投资者在发现明显的好机会时都会换股，那么“禀赋效应”会在多大程度上影响我们的判断呢？

3/5.禀赋效应导致的可持有面积

理查德·塞勒教授在解释“禀赋效应”时做过一个实验:

他先展示了一批咖啡杯，然后把学生分成三组。第一组“卖家”每人得到一个，并要求他们卖掉咖啡杯。第二组“买家”的任务是从卖家那里购买咖啡杯。第三组“自由组”自由选择“拥有一个杯子”或“获得一笔同等价值的钱”，然后要求三组分别给咖啡杯定价。

结果，“买家组”的估值中值为2.87美元，“自由选择组”学生的估值中值为3.12美元，比较接近；然而，“卖家群体”对咖啡杯的估价中值为7.12美元，翻了一倍多——再次证明了“你所拥有的，你高估了你所拥有的”的“禀赋效应”。

在理查德·塞勒等经济学家的多次实验中，都出现了2∶1左右的比例，于是得到了“禀赋效应”的“损失厌恶系数”——获得的两倍快乐可以抵消同样损失的痛苦。

当然，考虑到咖啡杯是实物，人们会投注更多的情感，而股票是虚拟金融，人们的判断会更理性，“禀赋效应”会更弱——假设“损失厌恶系数”为1.5倍。

这意味着，只有当股票B的评估价值大于股票A的1.5~2倍时，你才会考虑换股。

回到“买入要有安全边际，持有可以有一定的估值容忍度”这句话，其实股票是按照赔率设定两点的:“正常估值位”和“高估位”。根据这两点，把股票分为三段:可以买的价格段，可以持有的价格段，可以卖出的价格段。

如果损失厌恶系数为1.5，即高估部位为正常估值部位的150%，如果10元为正常估值部位，那么15元以上的区域为高估区域，10至15元的区域为“禀赋效应导致的可持有区域”。

假设有A、B、C、D、E五只股票，估计的内在价值完全相同，那么我们买哪只取决于它们的价格。如果我们现在在空位置，肯定是选择最便宜的股票A；但如果已经持有，那么持有股票C和D可以换成股票A，持有股票B不会换成股票A，而在高估区域持有股票E属于无条件卖出，不存在换股。

“禀赋效应”完美解释了“买入要有安全边际，持有可以有一定的估值容忍度”这句话，但这里有一个重大问题。

“禀赋效应”只是解释了人的行为，而不是一种理性的选择。既然A股比B股便宜，不换股显然是亏的。如果人类面对量化的程度，克服心理上的“禀赋效应”，能战胜我们吗？我们为什么要屈服于这种心理错觉？

行为金融学讲的不是“应该是什么”，而是“应该是什么”。如果这是人类行为的特点，投资需要从实际出发，“禀赋效应”在其非理性的一面下隐藏着更大的价值。

4/5，估值没有你想的那么重要

上一篇《投资系统第一个问题:你喜欢赚业绩的钱还是估值的钱？我分析过一个观点，无论什么投资理念，它的盈利都来自两个方面:估值上升的钱和业绩递增的钱。

这两种赚钱方式很不一样。

赚业绩增长的钱，研究公司未来的发展；估值赚的钱不仅要研究公司，还要研究人的行为和市场风格。

对一个公司的研究是一个相对理性和稳定的工作，对人和市场的研究有很大的不确定性。所以有句老话，买业绩是科学，买估值是艺术。

所以资本越大，追求的确定性越大，需要赚业绩的钱就越多。

其实两者还有更大的区别:为估值赚钱与时间无关。从低估到正常估值，从正常估值到高估值，可能需要很长时间，也可能在几天内快速完成；业绩提升挣钱和时间正相关。持有时间越长，赚得越多。

原因是估值会“平均回来”。高估和低估都不会持续太久，迟早会回归正常估值，但好公司的业绩不会回归——或者要几十年才能回归，这超过了我们的投资寿命。

越是长期投资，越是盈利取决于业绩的增长，越是短期投资，越是盈利取决于估值的上升。

假设你以10倍PE买入，被低估了，你买入后，真的回到正常估值的20倍PE。之后的十几年，有时涨到50倍，有时又回到10倍，但平均值是20倍。那么无论未来业绩增长多少倍，估值对利润的贡献比例永远固定在2倍。

如果你以正常估值的20倍买入，无论未来估值如何变化，只要估值的平均值还是20倍，估值对利润的贡献比例就永远是0，你赚的就是业绩钱。

巴菲特最重要的职位都已经担任了10多年。假设这些公司都把价格低估了一半，他的财富只会再翻一倍，不会从大神变成YYDS；问题是，如果他不得不等待这样的机会，也许就不会有西施糖果、苹果和可口可乐这样的经典案例，也就不会有沃伦·巴菲特。

持有远比买入重要，业绩增长远比低估重要。正是在芒格的影响下，巴菲特放弃了“捡烟头”低估买入的原则，追求“以优秀公司的正常估值买入”，才有了今天的成就。

但是，做正确的事总是更难，持有比买入难多了，在控股公司估值持续被低估的情况下，有些人的信心会动摇；越来越多的人，面对仓位的大幅高估，忍不住先买入，卖出后享受股价暂时下跌的快感。

而估值的异常波动往往持续两三年，一个人一生10%以上的时间投入，导致三年的投入远远低于市场收益，或者一年透支三年的利润。这的确是对人性的挑战。

这就是投资中“禀赋效应”的积极作用。“持有”的行为会给持有者带来更多的价值。从投资行为的角度来说，可以帮助你克服股价的波动，尤其是在脱离成本区间之前，进行更长期的投资。

好吧，如果估值没那么重要，那么，前半句，为什么是“有安全边际的买入”？

5/5，不完美的投资者

每次我分析“低估无所谓”，总有读者用《投资策略实战分析》中的一个经典结论来反驳。这个结论用美股几十年的数据表明，低估值策略在5年以上的维度上表现优于平均水平。

这个回测看似与“低估无所谓”相矛盾，但如果你读过原著，就会发现这个回测的对象是“所有股票”。对于“所有股票”，其长期增长率等于GDP的增长率。不用回测也知道，低PE的公司在GDP增速上叠加了一个“估值回归”的因素，当然会高于平均收入。

但“低估不重要”只对GDP和行业增速较高的优秀公司有效，其前提是判断公司渗透时间的长期价值。所以“低估不重要”是指对于优秀公司的长期收益而言，业绩增长的贡献大于估值提升的贡献，这与投资策略实务分析中的经典结论并不冲突。

换句话说，如果你能判断公司的长期价值并长期持有，估值就没那么重要了。相反，估值很重要。

事实上，“判断业绩持续增长”比“判断低估”要困难得多，这需要投资者具备通过时间分析公司长期价值的能力——可以毫不客气地说，大部分个人投资者和相当一部分专业投资者都不具备这种能力。

对于大多数投资者来说，如果不能对公司的长期价值有深刻的认识，除了买基金还有没有其他方法可以跑赢平均收益？

那就是“安全买入边际”原则。

现在我们有了一个不准确的秤(相当于我们判断价值的能力)。测得的数据有时偏轻，有时有偏差。越重的东西误差越大(优秀的公司往往被低估)，误差只是在一个范围内。100Kg不可能比50Kg轻，但是如果把两个东西分别测出100Kg和90Kg，我承认我无法比较。

“安全边际”原则其实就是承认我们的判断在一定程度上会有误差。我们的判断价值是10元的股票，可能只有8元的，8元以下就买。这个2元的“安全边际”代表了你对公司的研究判断能力打了折扣。

所以综上所述，买入和持有在投资效果上没有区别，只是投资方式上有区别。前半句“买入要有安全边际”是对“不完美投资者”的补救；后半句“持有要有估值容忍度”，是核心，也是价值投资收益的根本来源；前半句是适应认知的不完全，后半句是挑战人性的弱点。

所以，不要总用“长期主义”这个词，把长期投资上升到价值观的层面。长期持有本身并没有增加年化收益，而是用拉长时间的方法来减少不可预测的估值波动的影响，让收益回归业绩增长，收益率可以更确定。仅此而已。