大宗交易系统的定义

大宗交易是指单笔交易规模远大于市场平均单笔交易规模的交易；为大宗交易而建立的不同于正常规模交易的交易系统，称为大宗交易系统。大宗交易制度一般是对机构投资者的一种适应性安排，也是境外交易所对机构投资者普遍采用的交易制度。

理论基础:金融市场微观结构理论。

市场微观结构是指市场的交易结构，如连续交易市场或规则交易市场。可以分为狭义和广义。狭义的市场微观结构仅指价格发现机制，而广义的

市场微观结构是各种交易制度的总称，包括价格发现机制、清算机制、信息传播机制等。

在过去的金融理论中，交易系统被认为与价格形成过程无关。一般来说，这些理论假设了一个结构不相关的完美无摩擦市场。在这个理想市场中，证券的经济价值和外部信息效应决定了交易价格和价格变化。交易系统只是如实反映这些外部信息，对价格本身没有任何影响。在研究金融市场微观结构的过程中，Demsetz(1968)认为买卖价差是买卖双方供求失衡造成的，实际上是有组织市场中交易即时支付的红利；斯托尔(1978)认为，做市商决定适当的买卖价差，以抵消做市行为所面临的危机造成的成本；Ho-Stoll(1983)认为当有多个做市商时，对其他做市商行为的预期也会影响买卖价差的设定；Glosten和Milgrom(1985)在做市商的贝叶斯学习过程中强调了信息在动态调整价差中的重要作用；Easley和O ‘Hara (1987)认为，做市商的定价策略将取决于订单的大小，数量多的订单往往以相对较差的价格售出；Easley和O’hara(1992)也证明了交易的及时性会影响价格，交易间隔会影响价格差异。

金融微观结构理论的大量研究表明，在非理想市场中，交易制度作为市场微观结构，对金融资产价格的形成起着重要作用。非理想市场中的价格不仅包含证券的经济价值和外部信息，还反映了制度信息，如交易成本、交易策略和效率。同时，一般来说，在设计交易系统时，应充分考虑市场中投资者的结构。特定的交易系统只能对特定的投资者结构起作用，不可能适应所有的投资者结构。因此，充分理解市场微观结构与价格形成的关系，以及交易制度与投资者结构的关系，将有助于设计更合理的交易制度，降低交易过程中的交易成本和信息成本。

我国证券市场建立之初，交易系统采用单一的计算机撮合连续竞价方式，完全适合以散户为主体的投资者结构。随着中国证券市场的不断发展，非常规机构投资者逐渐改善了证券市场的投资者结构。这种情况要求交易系统也要考虑到机构投资者的操作特点。毕竟机构投资者对交易量、实时行情、交易成本的要求是不一样的。因此，实施多元化交易制度和大宗交易制度，将有利于发挥差异化交易制度的综合优势，有利于中国证券市场的整体进步。

价格形成:机构投资者的特殊要求

一般来说，交易成本包括直接成本和间接成本。

其中，直接成本包括佣金、手续费和交易税，其中最主要的是佣金。佣金是否放开，可以在交易前确定。而且近年来机构投资者的佣金费用一直处于下降趋势。Stoll(1995)计算出1982年的佣金费用约为每股17.8美分或市值的0.58%，是1992年的两倍。此外，由于竞争、低成本交易设备的广泛使用、大宗交易中券商的返点和手续费以及交易税的降低，大宗交易的直接成本有所下降。总的来说，直接成本的确定性和持续下降使其在大宗交易的成本函数中并不占据关键位置。

间接成本包括:

①买卖价差:做市商买入报价与卖出报价的差额。

②市场影响成本:大单快速执行导致的超过买卖差价的额外成本。也就是说，快速执行大买单会导致价格上涨，而快速执行大卖单会导致价格下跌。订单越大，买卖双方越愿意在价格上做出让步以达成交易。

③搜索成本:寻找最优价格的成本。寻找最优价格既昂贵又耗时，如果价格的边际改善收益小于额外的搜索成本，投资者可能更愿意接受非最优价格。

④延迟成本:即搜索导致交易时间延迟而引发的危机所承担的成本。对于投资者来说，当市场短期内剧烈波动时，交易执行延迟和信息延迟的危机更加明显。

在间接成本构成中，散户的小额交易很少导致显著的市场影响，如果交易是由单一市场指令执行的，搜索成本和延迟成本也可以忽略不计，因此散户的交易成本包括直接成本和买卖价差，股市中的最佳买卖价差往往是个人投资者的最佳执行价格。然而，机构投资者的情况要复杂得多。首先，机构投资者的佣金成本往往包含在报价中，经过讨价还价后价格与市场上的报价相差很大。其次，如果单独执行机构投资者的大单，市场的不断变化使得有必要在成本分析中引入动态分析，那么市场影响的成本将是惊人的。再次，大宗交易的交易时间和间隔也是机构投资者必须考虑的问题(Easley O’hara 1992)。可见，间接成本对机构投资者的影响是很大的，他们需要在大额交易造成的市场冲击成本和小额交易的搜索成本、延迟成本之间权衡利弊，做出最佳的交易策略。

同时，在分析机构投资者的最优交易策略时，Easley，O ‘Hafa (1987)和D.Seppi(1990)的研究证明，如果市场冲击成本(包括买卖价差)可以降低，考虑到无法消除的小交易时间的机会成本，大价值交易将是机构投资者交易策略的重要组成部分。

因此，由于机构投资者的交易成本不同于散户，其交易策略也不同于散户，机构投资者的大宗交易无法通过正常的规模交易系统完成，而需要专门的大宗交易系统。也就是说，从价格形成机制来看，大宗交易制度有其必然性。

信息披露:降低透明度以换取效率

除了价格形成机制，信息披露也是证券交易制度的核心。对于机构投资者来说，大宗交易系统应该有特殊的信息披露安排，因为机构投资者对透明度、即时性和流动性有特殊的要求。

一般来说，所有投资者都要求市场透明，使其交易成本合理。但对于机构投资者来说，交易的即时性和市场的高流动性更重要。这是因为每笔交易的数量非常大，搜索成本和延迟成本非常高，所以机构投资者对价格反应极其敏感，需要更高的流动性。在执行的过程中，由于每笔交易数量庞大，市场一时找不到对应的交易对手。如果市场立即披露这些信息，不难想象大额交易所造成的市场影响，以及交易者的搜寻成本和延迟成本。因此，机构投资者往往对大宗交易的信息披露制度有特殊要求。

大宗交易的信息可分为交易前信息和交易后信息。对于前者的披露，在世界重要的证券交易市场有三种方式:

一是大额交易的交易前信息不公开披露，即交易协议过程不可见；

二是公开披露大额交易的交易前信息，即交易协议的过程部分隐形；

第三，对大额交易的交易前信息不进行特别监管，采用与正常规模交易相同的信息披露制度，即交易协议过程不隐形。

对于后一种披露，世界上一些证券交易市场建立了延迟交易报告制度，允许大额交易在交易后的规定时间内向公众公布，而不是像其他正常规模的交易那样立即公布。

显然，无论是交易前的信息隐形，还是交易后的信息延迟，交易所都是通过降低透明度来增强流动性，避免信息公布带来的抢先委托，以及大宗交易对市场的冲击带来的价格不确定性。本质上，这种不确定性会使市场价格无法反映所有可获得的信息，或者使市场价格暂时偏离市场所确定的均衡价格，最终影响效率。

同时，降低透明度并不一定会降低效率。理论上，一个市场的透明度越高，其各种机制的运行效率就越高。因此，市场的首要任务是保证信息和交易的公开透明。然而，一些研究表明，透明度与市场效率之间的关系是非线性的:在某一点上，透明度可以提高效率，但完全透明似乎是次优的(杨志书2000)。尤其是在机构投资者作用越来越大的今天，意识到这一点就更加重要。如果机构投资者必须立即公布自己的交易行为，参与博弈的其他交易者对其披露的信息所采取的调整行动，将会侵蚀机构投资者本可以实现的利益，不利于机构投资者的培育。如果透明度太高，每个投资者的意图都会被市场搞清楚，知情的交易者会失去应有的利润，从而失去发现信息的动力。当所有的投资者都认为价格反映了企业的真实价值时，没有人从事信息收集，结果偏离了价格发现功能的本质，导致市场流动性和效率的丧失。

效率与公平:以有效监管弥补制度缺陷

大宗交易制度的缺点是降低了交易的透明度，对中小投资者不公平。这反映了交易制度目标之间的辩证关系，既统一又矛盾。

(一)大宗交易制度与市场效率

从交易机制来看，证券市场的效率包括以下几个方面:①信息效率，又称价格效率。②价格决定效率，即价格决定机制的有效性。③运营效率，即交易系统的效率。其中，信息效率对证券市场最为重要，后两者是信息效率在不同层面的表现。对于一个市场来说，由于摩擦的存在，研究市场微观结构各部分对价格形成的影响，就是为了减少摩擦，摩擦不仅包括直接成本，还包括技术落后、规则过时、信息传递机制不畅、金融工具不合适、缺乏参与者等造成的成本。这些都会影响市场的效率和价格的形成。成本最有可能产生的影响是，交易价格不能完全、即时地反映所有可能的信息。此外，成本也可以在一定程度上决定股票的均衡价格和预期收益。因此，从信息和操作的角度来看，较低的交易成本是股票市场效率的标志。大宗交易制度的建立可以降低成本，因此可以提高市场效率。

(二)大宗交易制度与市场公平性

大宗交易制度中的场外议价和针对不同投资者设定的信息披露规则降低了透明度，体现了作为交易制度目标的效率与公平之间的矛盾。

事实上，大宗交易制度并没有完全牺牲公平，所有交易所都是以失去部分公平为代价换取市场效率，以有效监管弥补制度缺陷。比如，很多证券交易所虽然允许大额交易提前进行场外协商，但都规定交易必须在场内执行；大宗交易一旦成交，必须立即向交易所报告所有交易细节；虽然交易前的信息不对外公布，但所有的交易委托过程都可以通过证券交易所的交易系统进行及时监控，从而保证交易委托的合法合规；采用延迟交易申报制度，虽然交易后的信息没有及时向社会公布，但有类似的规范。

此外，从现实和交易制度的政策目标来看，要解决两者之间的矛盾，需要扩大证券监管范围，统一监管标准和方法。在监管方式上，要充分利用计算机辅助管理，特别是实时清算系统在金融监管中的应用，促进证券机构日常监管、现场检查和外部审计的有机结合，实现管理手段的现代化。证券交易的趋同将促进各国证券监管体制、监管内容和监管模式的趋同。这就要求证券监管的国际合作不断加强，特别是证券监管、行业约束和市场约束的结合。

参考

深圳证券交易所，2002：《深圳证券交易所大宗交易实施细则》，《中国证券报》2月26日第4版。屠光绍等，2000：《交易机制：原理与变革》，上海人民出版社。伍海华、李道叶，2001：《股票市场系统动力学解析：以上海股票市场为例》，《当代经济科学》第6期。杨效东，2001：《中国股票市场供求关系研究》，《当代经济科学》第5期。杨之曙、吴宁玫，2000：《证券市场流动性研究》，《证券市场导报》第1期第31页。沈悦 王书伟:大宗交易制度：机构投入者的特殊安排